（原标题：中国降息周期的债券期限利差变化）
鉴于央行在4月三次警示长债利率过低风险，机构作念多长债的情怀将趋严慎，机构的钞票确立会慢慢向短债歪斜，导致期限利差拓宽。
债券收益率弧线反应某个时点一组可往复债券剩余到期期限对应的到期收益率，期限利差是不同期限债券到期收益率之间的差值。当债券收益率弧线体式变得陡峻化时，期限利差拓宽；若弧线体式趋于平坦化时，则期限利差收窄。鉴于瑕疵期限的国债利差尤其是（10-2）年利差频频能反应弧线体式的变化和商场对经济的预期，因此本文重心分析本轮降息周期中国国债（10-2）年利差的变化规定。
本轮降息周期是从2019年11月驱动，竣事2024年4月30日已有7次降息，其中6次降息前国债（10-2）年利差均高于历史均值水平46BP。7次中有5次（10-2）年利差在降息后的一个月发达为拓宽，均因2年期收益率的下行幅度显然越过10年期。
国债（10-2）年利差分解
字据利率期限结构预期表面，债券的期限利差既不错预测短期利率在异日始终中的一系列变化，也不错预测始终利率在异日短期后的变化。鉴于此，咱们将国债（10-2）年利差按照不同期期进行拆分：
（10-2）年利差=（5-2）年利差+（10-5）年利差
2年、5年和10年期鉴别是债券的短期、中期和始终品种的代表，国债（5-2）年利差为中期相对短期的期限溢价，臆测投资者对异日第2-5年的经济预期；国债（10-5）年利差是始终相对中期的期限溢价，臆测投资者对异日第5-10年的经济预期。期限利差越扩大，涌现商场对该时期的经济预期越向好；反之，则预期经济将走弱。
从对利差变化的主要孝敬看，（10-2）年利差变化有5次来自2年期收益率的变化，2次是10年期变化主导。（5-2）年利差变化有4次来自2年期变化，3次来自5年期变化。（10-5）年利差变化有4次来自5年期变化，3次来自10年期变化。总体上，本轮降息周期中期限利差的变化多受相对短期利率的影响。
本轮降息周期自2019年11月以来，（10-2）年利差的历史均值为46BP，（5-2）年和（10-5）年利差均值鉴别为26BP和19BP。4月末，上述三者鉴别为40BP、25BP、15BP，低于各自均值1～6BP。相对而言，（5-2）年利差处于其历史37.2%分位数，位置高于（10-2）年和（10-5）年利差。
本轮7次降息后一个月的（10-2）年利差变化有4次主要开头于（10-5）年利差变化，3次是（5-2）年利差变化主导。固然（10-5）年利差均值低于（5-2）年利差，体现商场预计异日经济增速将慢慢下台阶；但（10-5）年利差的波动性较大，或体现商场对异日始终的经济前程预期的不细则性较大。
从历史统计看，国债（10-2）年利差的顶部拐点多出咫尺历史86%-100%分位数，对应利差在55-120BP；底部拐点出现0-40%分位数，对应利差在19-42BP。4月末，（10-2）年利差为40BP，略低于均值水平，若（10-2）年利差拓宽至55BP上方，利差转向收窄的概率加大。
从（10-2）年利差分解结构看，（5-2）年利差的顶部和底部拐点共有7次最初于（10-2）年利差，且与（10-2）年利差的拐点出现期间较为同步；（10-5）年利差则有4次拐点最初于（10-2）年利差，但与（10-2）年利差拐点节拍一致的期间偏少。因此，（10-2）年利差拐点需存眷具有最初性的（5-2）年利差拐点变化。
本轮降息后期限利差的发达特征
最近2023年8月15日降息一个月后，国债（10-2）年利差收窄，与以往屡次降息后拓宽不同，主因长债收益率下行幅度大于短债。
2016年以来，10年期国债收益率以1年期MLF利率为锚高下波动。2024年1月9日，10年期国债下行冲破1年期MLF利率2.50%关隘；2月28日，30年期国债也跌破2.50%关隘。鼓动长债收益率较快下行的原因在于：一是因房地产商场遭殃和风险剖判，配资公司商场对中国经济基本面预期悲不雅，预计利率在畸形一段期间内仍处不才行期，因此选拔永恒期策略买入长债，可取得更多投资收益。二是固然入款利率通过商场化休养机制奴婢MLF、LPR利率多轮下调，但银行欠债老本因依期化比重高而难下，加之信贷利率较低，因此银行尤其是农村金融机构积极买入10年乃至30年期超长债，以提升钞票收益障翳欠债老本。由此（10-2）年利差最低收窄至3月8日的22BPs。
尔后，固然10年期国债收益率最低在4月23日下行至2.23%，创22年来新低，但因商场流动性宽松，国股行1年期同行存单刊行利率较年头大幅下行33BP最低至4月18日的2.03%，提振短债需求，2年期利率下行较多，（10-2）年利差反弹。4月末，（10-2）年利差较1月9日累计拓宽15BP至40BP。其中，（5-2）年利差拓宽9BP，孝敬率高达61%，是主要影响要素，显然大于（10-5）年利差拓宽幅度（6BP）。
由此带来的启示是：一是10年期国债收益率立异低，包含对异日经济预期的风险溢价和流动性溢价下落，而（10-2）年利差剔除了流动性溢价，较10年期国债收益率更能反应经济预期。（10-2）年利差显然拓宽，夸耀商场对异日经济预期较年头好转。二是（10-2）年利差拓宽主要开头于（5-2）年利差，提醒异日要重心存眷（5-2）年利差的变化，尤其是其拐点出现后，（10-2）年利差或将迎来拐点。三是这次（5-2）年利差拓宽幅度大于（10-5）年利差，体现了商场对中国经济的中期前程预期较年头更为乐不雅，对异日始终经济前程抓严慎乐不雅派头。
后市预计
4月30日中央政事局会议指出，要活泼哄骗利率和入款准备金率等计谋用具，加大对实体经济撑抓力度，缩小社会概括融资老本。淌若后续央行调降MLF和7天逆回购利率各10BP，指挥DR007核心下行至1.70%隔邻，可能带动国股行1年期存单利率进一步下移到1.90%-2.00%区间。短债利率将受资金利率核心带动更快下行，期限利差可能拓宽，与历史屡次降息后的发达趋于一致。
若不降息，鉴于央行在4月三次警示长债利率过低风险，机构作念多长债的情怀将趋严慎，10年期国债收益率刻下在2.30%隔邻，预计异日底部跌破2.20%的概率很低，长债利率下行空间不大，机构的钞票确立会慢慢向短债歪斜，导致期限利差拓宽。
此外，异日导致期限利差拓宽的还有三随意素：一是经济比预期全面趋势性好转。存眷中国投资、破钞和出口数据是否全面改善，以及CPI同比涨幅能否超预期。二是房地产撑抓计谋力度强于预期。若一线城市透顶取消限购限价规律，政府大齐收购存量房转成租借房，商场宽信用预期将升温。三是股市慢慢回升，商场风险偏好改善。上述要素将鼓动长债利率上行幅度大于短债。
（作家为中国确立银行金融商场部高等司理，本文仅代表作家个东说念主不雅点，与方位机构无关。）